Poslední dny dolaru?

CAMBRIDGE – Čou Siao-čchuan, guvernér Lidové banky Číny, nedávno nadnesl, že kdyby se dolar jako dominantní rezervní měna nahradil zvláštními právy čerpání (SDR) Mezinárodního měnového fondu, přineslo by to větší stabilitu globální finanční soustavy. Nápad reformovat systém zavedením nadnárodní rezervní měny podle všeho podporuje i Rusko a další rozvíjející se trhy. Za novou globální rezervní měnu, která by se mohla zakládat na SDR, se zasazuje i poradní výbor Organizace spojených národů, jemuž předsedá laureát Nobelovy ceny Joseph Stiglitz.

Přebudovat dolarový standard na systém založený na SDR by byl výrazný odvrat od politiky, která přetrvává už déle než 60 let. SDR byla zavedena před 40 lety, aby doplnila hladinu globálních rezerv, která se tehdy považovala za nedostatečnou, a následně byla zapracována do novelizované zakládající listiny MMF jako budoucí hlavní rezervní aktivum.

Svět ale brzy zaplavily dolary. Takže místo aby se SDR staly hlavním rezervním aktivem světové soustavy, jejich podíl na globálních rezervách se zmenšil na nepatrný zlomek a proměnily se v měnový ekvivalent esperanta.

Euro, vytvořené v roce 1999, se sice ukázalo jako vážnější konkurent dolaru, ale jeho podíl na celkových mezinárodních rezervách se zřejmě drží pod 30%, oproti 65% v případě dolaru (tyto podíly jsou zčásti odhady, poněvadž Čína, největší držitel rezerv na světě, měnovou skladbu svých zásob nezveřejňuje).

Existují dva způsoby, jak lze úlohu dolaru v mezinárodní měnové soustavě redukovat. Jednou možností je povlovná, trhem určená eroze dolaru coby rezervní měny ve prospěch eura. Avšak třebaže mezinárodní role eura – zejména jeho využívání na finančních trzích – se od jeho vzniku rozšiřuje, je těžké si představit, že by v dohledné budoucnosti předehnalo dolar jako dominantní rezervní měna.

Takový výsledek je pravděpodobný jedině při splnění dvou podmínek: zaprvé že do eurozóny vstoupí Velká Británie a zadruhé že se Spojené státy dopustí vážných chyb podlamujících důvěru. Druhá z podmínek už je možná zčásti splněna, ale politiky USA usilující o stabilizaci tamní finanční soustavy by měly pomoci dalšímu sklouzávání dolaru předejít. Evropská centrální banka navíc opakovaně prohlásila, že mezinárodní roli eura neprosazuje ani jí nebrání.

Vzhledem k tomu, že tržní síly se vší pravděpodobností hegemonii dolaru vážně nepodryjí, přinejmenším v krátkém a střednědobém výhledu, jediný způsob jak vyvolat významnější oslabení jeho úlohy coby rezervní měny nabízí mezinárodní dohoda. Právě do této kategorie spadá čínský návrh.

Jedním způsobem jak relativně rychle SDR proměnit v přední rezervní měnu by bylo vytvoření obrovského množství nových SDR a jejich rozdělení mezi členy MMF. Lídři G-20 se sice rozhodli podpořit alokaci SDR v hodnotě 250 miliard dolarů, ale to zvýší podíl SDR na celkových mezinárodních rezervách nanejvýš na 4%. Aby se SDR staly hlavním rezervním aktivem cestou alokace, bylo by zapotřebí vytvořit SDR v hodnotě téměř 3 bilionů dolarů, což je nerealistický návrh.

Existuje ale realističtější způsob, jak se význam SDR může zvýšit. V 80. letech minulého století byl MMF blízko zavedení takzvaného substitučního účtu SDR. Nápad spočíval v tom, že se zemím, jejichž státní dolarové zásoby jsou větší, než je jim příjemné, umožní převést dolary na SDR. K převodu by docházelo mimo trh, a tak by nevyvíjel tlak na snižování hodnoty dolaru. Členské země by obdržely aktivum, které by bylo stabilnější než dolar, neboť by se zakládalo na koši měn, takže by zajišťovalo větší ochranu proti ztrátám.

Plán se rozložil, když někteří z velkých podílníků MMF nedokázali přijmout ujednání o sdílení břemene, nezbytná pro případ ztrát v důsledku kurzových pohybů. USA ztratily na tomto aranžmá zájem také proto, že posílil dolar.

Jaké jsou naděje, že by se podobný plán zavedl dnes? Jsou USA ochotné podílet se na reformě mezinárodní měnové soustavy, která oslabí úlohu dolaru?

Až donedávna bych to pokládal za nepravděpodobné. Změněné mezinárodní klima a hrozící možnost období výrazné ochablosti dolaru by ale mohly USA přesvědčit k účasti na směnném plánu, který by nadměrný tlak na dolar zmírnil. Předním držitelům dolarů by zase substituční účet kromě možných politických úvah mohl připadat lákavý jako určitá forma ochrany proti výrazným fluktuacím hodnoty dolaru. A co případné ztráty, které by substituční účet utrpěl? S těmi se lze vypořádat vyčleněním části rozsáhlých zásob zlata MMF.

I když substituční účet SDR bude založen, je nepravděpodobné, že by se podíl dolaru na mezinárodních rezervách propadl na bezvýznamnou úroveň. Pro mnohé země zůstane dolar důležitý jako prostředek intervence na devizových trzích a rovněž kvůli fakturaci a denominaci mezinárodně obchodovaných cenných papírů.

Lze si ale představit systém, v němž budou mezinárodní rezervy uchovávány ve zhruba totožných podílech dolarů, eur (za předpokladu dalšího povlovného nárůstu jejich podílu) a SDR. V současnosti sice existují jiné priority, ale opětovné promýšlení substitučního účtu SDR a podobných záměrů by bylo MMF ku prospěchu. Pokud se tomu věnovat nebude, debata proběhne jinde.